全球经济压力重心由“胀”转“滞”，中国经济增长可望超5%

　　8月4日讯：为帮助读者更好地把握全球经济脉动，厘清投资思路，自5月起，《中国基金报》每月初会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对全球经济及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

　　本期受邀嘉宾是：

　　工银国际首席经济学家程实

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰

　　野村东方国际证券研究部副总经理侯苏寒

　　南方东英量化投资部主管王毅

　　摩根资产管理环球市场策略师朱超平

　　大成基金宏观策略研究员林起渠

　　全球经济压力重心由“胀”转“滞”

　　“韧性”是受访嘉宾对美国经济现状的一致评价，而展望2024年，受访嘉宾则普遍认为美国经济将陷入衰退。

　　中国基金报：请问你目前对全球及各主要经济体未来经济作何展望？

　　程实：2023年下半年，全球经济将由“高通胀”逐步转向“弱衰退”周期，压力重心正从“胀”更多转向“滞”。从增长角度看，全球经济活动下半年可能将进一步出现放缓：1）加息和高通胀的累计效应进一步弱化居民部门购买力，2）财政货币收紧宏观金融条件恶化，3）地缘政治加速经济“去全球化”，4）新冠大流行后债务（尤其是公债）大幅上行都对经济前景造成了显著压力。全球增长预计将从2021年的6.3%放缓至2023年的3%。

　　美国经济依然保持较强的经济韧性，但加息的累积效应对经济活动尤其是信贷紧缩往往呈现非线性影响。因此，下半年美国信贷边际进一步收紧是大概率事件。如果信贷条件由企业传导至地产和居民部门，预计美国经济将在2024年年初开始进入衰退周期。预计2023和2024年美国GDP同比增速分别为1.7%和1%。

　　欧元区经济复苏好于预期。从先行指标来看，欧元区除瑞典外，其他国家经济先行指标均未反映明显衰退迹象。考虑到欧元区经济恢复主因是地缘和能源冲击缓和，随着能源供应逐步稳定，德国经济触底反弹或将继续带动欧元经济复苏。

　　长期来看，乌俄危机不确定性和法国暴动等地缘问题仍将可能导致通胀压力卷土重来。地缘风险对欧元区经济的外溢影响不可忽视。预计2023年和2024年欧元区GDP同比增速分别为0.9%和1.4%。

　　日本经济今年将好于预期。得益于私人消费反弹和宽松的货币政策支持，日本今年的经济增长动力超出市场预期。此外，较温和的通胀也为居民消费反弹提供了购买力支持。然而，进入2024年，若日本央行开始调整其收益率曲线控制（YCC，Yield Curve Control），流动性收紧和通胀进一步上行或开始抑制日本私人消费。预计2023年和2024年日本GDP同比增速分别为1.5%和1%。

　　王毅：全球经济目前呈现商品需求疲软，服务需求强劲的总体趋势。

　　美国在通胀不断改善条件下，目前是全球表现较好的经济体。

　　欧洲整体无论是工业，信贷都呈现大幅萎缩的状态，寄希望于明年的商品需求能够恢复。

　　日本总体的制造业要好于欧洲，服务业恢复强劲，摆脱通缩预期后，市场普遍对日本上市公司表现预期很高。

　　亚洲作为商品和原材料产地，没有太大的通胀压力，但是需求不足也反映在了经济数据上。

　　朱超平：目前美国经济整体较具韧性，虽然利率水平较高，但因就业市场仍供不应求，使得失业率创新低，薪资增长较快，这也是美联储7月继续维持偏紧的货币政策的一个重要原因。

　　进入下半年，CPI同比增速有望在去年高基数背景下出现较快下行。在高利率背景下，企业投资可能出现负增长。不过，消费和服务业仍可能保持强劲。综合这些因素，美国经济可望在年末实现软着陆，GDP将回落到2%以下，同时通胀降至低位。

　　软着陆是一个比较理想的状态。不过回顾历史，美联储逆周期操作的成功率并不高，经常会有一些意想不到的事情发生。因此，我们也在密切关注一些隐藏的风险，例如，在利率上行的情况下，房地产市场特别是商业地产是否会出现空置率上升，进而导致银行端的一些资产抵押债券（ABS）受到拖累。

　　至于欧元区，我们认为其通胀高于美国，持续时间也会比美国长，欧洲经济放缓的程度将大于美国。

　　鉴于日本货币政策仍然宽松，我们认为日本经济和股市仍有上行空间，预计日本今年的GDP增长率将达到1.5%，略高于过去几年的平均水平。

　　侯苏寒：野村证券日本宏观经济团队预计日本2023年GDP增速为1.7%。日本经济前景向好的三大驱动力分别为消费支出、资本支出和入境游需求。

　　消费支出得益于疫后经济活动恢复常态后储蓄率降低、消费意愿增强，以及实际薪资的走高（名义薪资上涨、CPI 涨幅收窄），预计复苏势头将会延续至 2023 年四季度。日本资本支出复苏将比消费支出持续更久。短期来看，2023 财年内曾在疫情期间受到抑制的资本支出需求有望释放。

　　从中长期看的驱动因素包括：（1）随着劳动力短缺加剧，劳动节约型技术领域的投资有望加大；（2）外部资本支出需求正聚焦于绿色转型和数字化转型，这将会延长资本支出的复苏周期。此外，得益于赴日游客增多以及游客日均消费增多的提振，日本入境需求持续提升。

　　林起渠：当前美股是乐观者定价，难以继续下注。当前美国的经济表现以及市场定价告诉我们“软着陆甚至不着陆的概率在提升”，年内维度或已较难看到美国衰退风险。但是历史经验告诉我们“过去50年，美联储在高通胀背景下加息都以硬着陆的经济衰退作为收场”。衰退一旦发生是非线性的，当前的韧性并不能成为未来就没有衰退风险的理由，并且当前海外市场的风险偏好极高，性价比较低。

　　美、欧、日货币政策明年方会转向

　　7月底举行的美国、欧洲和日本央行议息会议备受关注，美、欧宣布加息25个基点，日本央行则决定提高实施 YCC 政策的灵活性。受访嘉宾一致认为，美、欧、日三大央行的货币政策都将面临转向，而转向的时间将会是在明年。

　　中国基金报：7月美联储如期加息一次。美联储加息步伐何时停止？又将何时转向？

　　程实：未来2-3个月的通胀和经济数据将直接决定年内联储是否还将继续加息一次。2023年年内政策转向概率几乎不可能，这不符合美联储维持更高更久（higher for longer）的利率要求。除非经济数据普遍反映经济活动尤其是地产和居民信贷出现实质性紧缩，否则政策转向仍需时日。

　　朱超平：鲍威尔议息会议后的表态比较模糊，未来可能根据数据的变化去决定货币政策的走向。我认为美国劳动力市场的走势最值得关注，如果劳动力市场的紧张状况有所缓解，美联储将不必继续维持高利率。

　　王昕杰：我们现在认为，美联储已经完成了加息，今年内美联储很可能将利率保持在目前5.5%的高点，除非美联储看到明显的迹象表明通胀正朝着2%的目标迈进。

　　环比通胀数据仍然是关键，因为目前总体通胀放缓部分是由于基数效应所贡献。如果美国核心通胀可以维持在环比增长0.2%之下，将可满足美联储对通胀下降的预期。若核心通胀环比增长为0.1%，核心通胀预计将在2024年3月达到美联储2%的目标。这将为美联储提供降息的政策空间，特别是如果未来面临经济衰退的话。另一方面，若环比增长超过0.2%的速度，年度核心通胀率可能在第四季度出现反弹。因此，未来几个月通胀的月度变化至关重要。

　　王毅：目前，联储暂停是基于目前通胀趋势下行，给了一定的缓冲空间，但又不希望市场过度解读暂停这件事，所以宣布还有加息的后续。主要缘于去年对通胀下行有类似的误判，导致政策数据驱动，过度反复引发市场波动加剧。

　　市场对于转向的问题还没有共识，目前普遍接受利率维持在高位会比大家想象的久。我们认为至少年底再讨论何时货币政策正常化比较合适。

　　中国基金报：北京时间7月27日晚间，欧洲央行宣布加息25个基点，你对欧洲货币政策未来的走向作何判断？

　　朱超平：7月加息25个基点符合市场预期。如何在控制通胀的同时，又不至于给消费者信心造成更大打击，是欧洲央行当前面临的主要难题。欧洲央行的升息周期或也开始进入尾声，不过，实际的情况将取决于未来几个月的数据。

　　程实：欧洲的货币政策仍将紧跟美联储步伐。无论是英格兰央行还是欧洲央行目前都将控制通胀视为首要目标。预计欧央行年内至少还有两次加息。预计至少明年下半年欧央行和英格兰央行的货币政策立场才会出现转变。

　　王毅：欧洲目前货币政策是偏紧的，无论是落后美联储开启加息1-2季度下，通胀还没有遏制，被迫持续加息，还是欧洲央行缩表进程提速，银行收紧信贷等。未来一段时间，欧洲缩表会放缓一些，但是银行端信贷供给并没有明显的改变趋势。

　　中国基金报：你对日本央行货币政策未来的走向作何判断？

　　侯苏寒：7月28日落幕的日央行新一轮货币政策会议的重磅消息是日央行决定提高实施 YCC 政策的灵活性。一方面，日央行决定将 10 年期日债收益率的目标波动区间维持在±0.5%不变，而另一方面，其又将购债固定利率从 0.5%上调至 1.0%。经过此次调整，YCC政策将更具灵活性。

　　基于对2024年春斗涨薪幅度可比肩2023年水平的假设，野村日本宏观经济团队预期YCC与负利率政策最早有望于2024年上半年退场（2024 年4-6月退出的概率最大），但并不认为2024年日央行将启动量化紧缩或回归正利率政策。

　　程实：日本央行未来政策走向仍将取决于通胀上行的速度。若通胀继续上行，日本央行将首先调整YCC，然后逐步转向中性偏宽的货币政策立场。这个过程将是长期渐进式的。

　　朱超平：日本央行一直通过YCC，力图实现2%的通胀目标。日本6月核心CPI同比上涨3.3%,已经连续15个月高于目标，日本货币政策转向适度紧缩的可能性较大。

　　王毅：日本央行表达出对于宽松的货币政策持续的态度，虽然市场都在讨论何时退出YCC，但是日本央行的实际做法可能更偏向于放开YCC的幅度，而并不是取消YCC。日本央行在确认本国通胀可持续之前，未必会转向收紧的政策。带回通胀是过去10年日本央行的核心目标，通胀恢复在即，很难想象央行会因为担心通胀问题提前收紧扼杀通胀预期。

　　超配亚洲 警惕美股回调

　　受访嘉宾几乎一致看好并超配亚洲，包括日本市场，对于欧美市场，则普遍持谨慎态度。

　　中国基金报：投资者应如何因应当前全球经济现状调整下半年全球资产配置策略？背后的逻辑是什么？

　　王昕杰：近期通胀的缓和意味着积极的市场论调仍然占主导地位。我们相信这种情况可能会在未来一个月左右持续下去，但除非经济基本面有所改善，否则我们很难在未来6至12个月的时间里变得更加乐观。

　　在这种背景下，我们应沉着应对、稳中求进(CALM)仍是明智之举：把握市场亮点“Capitalise on market opportunities”、多元分散投资“Allocate broadly”、偏向亚洲市场“Lean to Asia”和灵活管理波动“Manage volatility”。

　　在股市方面，我们对全球股市保持标配，因为我们预计美国和欧洲经济衰退的时间将推迟到2024年第一季度。经济数据，尤其是美国的经济数据，仍然具有相对的弹性。然而，由于估值昂贵，我们标配美国股市，抵消了这种弹性增长的背景。

　　我们最有信心的超配是在亚洲（日本除外）地区。与全球股市相比，亚洲（日本除外）的股市估值仍处于折价状态，货币政策相对于发达市场更具支持性。

　　我们认为，中国股市的表现可能与该地区一致。虽然经济数据不及市场预期，但中国政策制定者可能会继续采取有针对性的刺激措施来支持经济增长。

　　我们继续超配日本股票。日本上市公司越来越专注于为投资者提供强大的盈利能力、股息和股票回购。日本央行也可能让经济在一段时间内保持“火热”。

　　在债市方面，我们预计未来三个月美国10年期政府债券收益率将徘徊在3.75-4.00%左右。在6-12个月的时间内，收益率可能会降至3.00-3.25%，原因是随着经济增长放缓，风险厌恶情绪加剧，对长期债券的需求增加。

　　我们仍然是超配发达市场（DM）投资级（IG）政府债券，随着收益率降至12个月的目标，我们将利用当前窗口锁定长期收益率，以受益于可能的资本收益（债券价格上涨）。

　　我们仍然增持亚洲美元债券。近期支持经济的政策传递出的积极信号应该会支持经济增长。

　　外汇方面，我们在未来三个月适度看跌美元，并下调了12个月的预测。我们现在预计，未来三个月欧元/美元将上涨至1.12，并在12个月内上涨至1.15。我们已经上调了欧洲央行的利率预测，再加上我们对通胀迅速下降的预期，应该会导致更有利的利差。

　　我们还上调了对3个月和12个月英镑/美元的预测，因为最近英国央行峰值利率预期的降低，降低了这货币的下行风险。

　　朱超平：我们认为美股存在波动率上行的风险。美股年初以来大幅上涨的主要驱动力来自以人工智能为主的大型科技公司。标普500指数成分股中涨幅最大的10只的平均市盈率已达28倍；而另外490只成分股的市盈率维持在底部，只有约15倍。此前基于市场对美国经济衰退的预期，企业整体盈利预期普遍被向下调整。目前10家领涨股票市值占标普500指数成分股总市值已超30%，创历史新高。

　　人工智能作为一种技术变革，可能会给经济结构带来革命性转变，这一预期已经充分反映在股价上。一旦未来1-2个季度这些股票的增长低于预期，股价可能出现大幅波动。同时，美国经济实现软着陆的机率上升，估值较低且能够带来稳定现金流的行业和优质股票可能受益。

　　在美联储加息之后，美国10年期国债收益率重回4%左右，美债整体具有较高吸引力，相信养老金及保险资金等长期资金将增加美债的配置。我们认为，投资者可以增配性价比较高的长久期国债及高评级的投资级信用债，以对冲股票市场可能出现的风险。

　　王毅：目前我们建议超配现金，长端美债，适当低配股票。

　　大宗商品可以适当提高配置，预期下半年中国刺激政策带领大宗商品复苏。如果政策不及预期，需要及时止损。毕竟投资涉及风险，投资者应审慎行事，并应根据自身的投资目标和风险承受能力做出相应的投资决策。

　　中国基金报：你认为哪个国家/区域的经济今年的表现最可能显著超预期？当中蕴藏了哪些投资机会？

　　朱超平：我们看好亚洲新兴市场，尤其是东盟地区。东盟是全球产业链调整的受益者，2013年-2023年，东盟地区的外商直接投资（FDI）上了三个台阶：2013年-2015年期间平均每季度流入300亿美元，2017年到疫情之前升至400亿美元，疫情结束后更提升至500亿美元以上。

　　一方面，中国低端产业链在向该地区转移。另一方面，在新能源投资主题中，该地区正从资源输出国向产品制造国转型。例如印度尼西亚一直是新能源金属——镍，的最大出口国，如今，它已经建立起相关的新能源产业链。

　　随着外商投资的增加及本地产业链的发展，东盟国家的内需将稳定增长，金融体系也将日趋成熟。

　　东盟市场目前具有非常强的新兴市场特征，波动率会比较大，但中长期看，在本地消费、互联网平台、金融服务及新能源等领域会有不少潜在的投资机会。

　　王毅：日本超预期可能性较大，无论从宏观的通胀环境还是从基本面的企业投资都在扭转过去十年的通缩阴影。

　　另外在中国经济刺激政策下，中国本身和亚洲周边国家的预期有望改善。但这完全取决于中国的政策刺激模式，如果是货币端，可能改善有限，但如果是财政端，会带来一些大宗商品需求。

　　中国基金报：各主要经济体中，哪个国家/区域经济的表现最可能会明显低于预期？投资者应重点防范的风险有哪些？

　　朱超平：欧元区存在较大的不确定性，毕竟地缘政治问题至今没有完全解决，俄乌冲突仍处在相持阶段。欧元区的制造业PMI在7月回落至42.7，指向较大的增长压力。

　　王毅：美国经济上半年超预期，但实际上上市公司表现集中于AI领域，投资集中度很高。下半年的业绩如果没有跟上，可能有回调的风险。

　　中国的经济复苏上半年是明显低于预期的，但是下半年的政策拐点带来了恢复的可能性。这个时候可能要防范对于政策过度乐观，实际改善有限的风险。

　　中国基金报：进入二季度以来，外资持续流入日本股市，请问这个趋势是否会持续？为什么？

　　侯苏寒：巴菲特名人效应、日本经济复苏、公司治理改善、去通缩期待等多重利好因素推动了海外投资者积极投资日本股市。据野村证券日股策略团队估算，截至2023年5月末海外投资者仍大幅低配日股12.6万亿日元。6月，海外投资者净买入日本股票1.8万亿日元。日本股市的基本面和政策面正在持续吸引海外投资者对日本股市的兴趣，资金流入尚有余力。

　　朱超平：鉴于日本央行继续将基准利率维持在-0.1的历史低位，我们认为，日本经济和股市短期可能仍有上行空间。

　　不过，如果日本央行开始收紧货币政策，日本股市可能会出现短暂的调整。此前资金大量流入日本的重要原因之一，是日元汇率连创新低。海外投资者预期随着日本经济的恢复、日本超宽松货币政策的转向、以及美联储停止加息，日元汇率可能上升，因而选择在汇率底部进入日本市场。未来，随着日本迈入加息周期和美联储加息止步，短期外资的流入面临压力。由于短期获利的资金量较大，不排除部分外资获利离场。

　　从长期来看，经过短暂的调整，日本市场仍有可能恢复上行。因为日本央行加息意味着通胀目标已达成，日本国内信心有所增长，日本经济终于告别所谓“失落30年”而恢复增长。随着新一代年轻人进入到就业市场，他们的信心变强，更敢于消费，企业也开始增加投资，从而拉动内需回升。而且，日本经济的体量及日本企业的科技能力，也已经明显强于30年前。

　　王毅：外资持续流入是对日本经济有了新的判断，通缩问题困扰日本数十年，但目前看到了恢复通胀环境的基础。

　　日本的企业在一季度创纪录的投资也侧面反应私营部门有意愿进行生产扩张，这在通缩环境下的经营是很难想象的。

　　日本央行也详细解释了，目前的通胀逻辑和自己需要做的事情，提高工资通胀，增加企业成本后需要企业扩张，确认盈利。今年对于日本市场最重要的事情是看日本企业是否能在通胀环境下依然确认企业盈利水平确保之后工资上涨的经济逻辑顺畅。

　　如果日本真的走出通胀，凭借较低的平均工资，日本上市公司的盈利水平会远超过目前估值水平。

　　日本的产业在去年也表现出强大的抗通胀，和输出二次通胀的溢价能力。所以能源通胀对于日本的影响并没有想象中那么高。

　　2023年中国经济增长可望超5%

　　尽管二季度中国主要经济数据不及预期，受访嘉宾普遍认为，随着各项政策陆续落地，全年中国有望实现5%以上的经济增长。从中长期的角度来看，消费可望成为来动中国经济增长的主要动力。

　　中国基金报：二季度主要经济数据不及预期，你对下半年经济形势作何展望？

　　程实：基于2020-2023年复合增速来看，一季度、二季度增速分别为4.9%、4.5%，二季度恢复速度较一季度有所放缓，复苏压力仍不容忽视。值得注意的是，经济在二季度末逐步企稳，环比筑底有所显现。6月份，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、出口总额分别环比增加0.68%、0.39%、0.23%、0.50%，对比5月环比增幅0.63%、0.27%、0.39%、-2.7%，多数经济数据呈现边际改善。

　　当前，中国经济复苏依旧面临不小的挑战，内生动力还不强、需求仍然不足，但中国经济的韧性、潜力以及长期向好的基本面没有改变。下半年，随着稳预期、扩内需、强信心、促发展等一揽子政策继续落地显效，依托于宏微观的持续努力，将推动下半年经济形势继续向好，全年有望实现5%以上的经济增长。

　　朱超平：二季度数据不及预期的主要原因是投资者、消费者及企业，尤其是民营企业对未来的信心较弱，影响到总需求的扩张。我们重点关注的指标，民间固定资产投资在上半年同比下降0.2%。

　　但是随着中央政治局会议及近期各部委出台的一系列旨在扩大内需、提振投资措施的出台，总需求下行的趋势有望扭转。

　　中央政治局会议给出了清晰的原则性指引，后续关键还在于相关部门如何操作，将政策落到实处。在中央政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”之后，住建部等多个部委迅速发声，给市场传递了重要信号——政策出台的速度及力度可能会强于市场此前的预期。

　　各项政策如果在下半年陆续到位，相信2023年是能够实现全年5%的经济增长的。如果一些重大措施在9月前就能够落实，2023年总体GDP增速更可望推高到5.5%的水平。

　　王毅：二季度低于预期，市场表现不佳，但这也打开了市场对下半年的政策预期。市场普遍认为需要更多的经济刺激政策来恢复经济增长的动力。

　　在这个普遍共识下，下半年的交易主要会围绕政策方向而非公司基本面来进行，相关的业绩确认不会是市场关注重点。

　　林起渠：上半年经济震荡运行，市场主体对疫后需求的正常化都有较高期待，一季度积压需求脉冲性释放，随着实体企业降低预期，都开启快速的主动去库存，价格急跌。一季度需求冲高，二季度下滑较快，三季度开始修复，二季度至三季度是经济筑底期。更低的PPI、更低的库存周期，更弱的资产定价，短周期理应不该更悲观。

　　中国基金报：中长期看，投资、出口和消费三驾马车中的哪一驾马车将成为拉动中国经济增长的主要动力？为什么？

　　朱超平：我们相信，投资是短期内稳定经济的重要措施，而经过结构性的调整，消费可能在推动长期增长方面发挥更重要的作用。相信经过一至三年的改革和结构性调整，投资的侧重点将从过去 “铁公基”等传统项目，转向数字化转型和新能源转型等相关的新基建、新经济项目。

　　在创新驱动的新经济发展中，人力资源，而非固定资产投资，将发挥更大的作用，这有助于使收入分配更加倾向于家庭部门，进而推动消费的持续增长，成为拉动经济持续增长的长期力量。

　　程实：从中长期的角度来看，消费将被寄予厚望。消费是中国经济构建内需主导型增长新模式和完善双循环格局的关键。

　　根据我们的学术研究表明，消费对中国经济增长的支撑作用和拉动效率明显高于投资，一单位消费对中国GDP增长的长期效能是一单位投资的2.5倍左右。所以，消费可持续增长是中国高质量发展的应有之义。

　　不仅如此，我们的学术研究表明，中国正在进入一个消费筑基的大时代，即与广大人民群众衣、食、住、行、用紧密相关的基础性消费和服务消费将增量提质，筑牢消费增长的底线。一方面，共同富裕政策和乡村振兴政策将提振大比例人口的财富状况，削弱两级分化，激活基础性消费的潜力；另一方面，中国家庭在经历公共卫生危机和其他不确定性的影响后，消费趋向于新务实主义，这也将提振中国基础性消费增长。

　　我们的实证模型显示，未来十年中国消费增长复合速度可能将明显超过GDP增长速度，中国消费市场依旧是全球投资者不可回避的重要机遇市场。

　　王毅：总体看，消费的可能性远大于出口和投资。

　　出口主要受制于外部需求疲软，今年日本，德国，中国的出口都不理想，外部需求持续减弱。

　　投资端受财政压力影响，推出大规模投资计划的可能性很低，叠加过去累计的边际收益较低的投资项目，地方债务的压力极大抑制了投资驱动的动力。

　　消费上，地产和汽车量级比较大，对刺激经济影响上下游多个行业，大幅放松地产政策会有积极的一面。

　　中央政治局会议提振信心

　　受访嘉宾认为，中央政治局会议针对当前的经济形势作出了客观判断，让大家看到了中央解决经济增长中存在问题的决心。相信配合一系列政策的出台，中国经济前景将向好，可重点关注科技、新能源及消费行业的投资机会。

　　中国基金报：7月24日召开的中央政治局会议传递了哪些值得关注的重要信息？

　　程实：此次中央政治局会议针对当前的经济形势作出了客观判断。会议指出，中国经济运行面临国内需求不足、一些企业经营困难以及重点领域风险隐患较多等方面的困难挑战，叠加外部环境复杂严峻，复苏热度的传递和积聚将表现为一个稳健、渐进的过程。

　　会议明确了未来经济发展重点领域的政策基调。

　　一是增动力。扩大内需被置于优先位置，多渠道推动居民收入增长和多维度增强消费信心，“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”将对中国经济可持续复苏起到关键支撑作用。

　　二是推政策。宏观政策将持续精准发力，财政政策积极、注重保民生就业，货币政策稳健、加大逆周期调节力度。

　　三是化风险。“现在我国房地产市场供求关系发生重大变化”，房地产市场政策或存在边际优化的空间，政策工具也将更加丰富多元，更好地满足居民刚性和改善性住房需求。

　　四是活市场。一方面活跃资本市场，通过继续推进资本市场改革，以不断完善的机制体制与不断增强的上市公司质量，提振投资者信心，分享资本市场高质量发展的红利；另一方面支持民营企业发展壮大，通过提供更好的政策环境和发展空间，继续夯实民营企业在高质量发展的基础性作用。

　　朱超平：首先，会议本身就是一个最重大的信号。之前市场对政策利好的预期不断走弱，中央政治局会议的正式表态打消了投资者的悲观情绪，让大家看到了中央解决经济增长中存在问题的决心。

　　值得关注的是，会议高度重视地方债务风险的化解。地方政府在经济中发挥着重要作用，不仅是地方经济的管理者和公共服务的提供者，也通过直接投资支持经济增长。会议对地方债务问题更清晰的表述传递了积极信号。相信中央的财政政策和货币政策将协同发力化解地方政府面临的债务问题。

　　会议同时提出要活跃资本市场。我们认为，一方面通过降息降低企业债务成本，为企业提供更大的利润上行空间，将有助于提高股票的分红派息率及债券的收益率，进而增加投资者的投资回报。

　　另一方面，活跃资本市场应与新兴产业挂钩，让新兴产业股价的上涨吸引更多家庭储蓄流向资本市场，进而吸引更多好的投资标的上市融资，带来更大的财富效应。扭转当前家庭防御性较高，储蓄不愿投向资本市场的局面。

　　中国基金报：当中有哪些具体的投资机会值得重点关注？

　　林起渠：展望下半年，由于经济偏弱的环境被打破，上半年单边极致盛行的主题投资已经不具备性价比，比较看好顺周期的成长股：半导体、消费电子、汽车、恒生科技；此外关注股价调整充分且基本面边际改善的前期下跌较多的成长股：医药、国防军工、新能源中格局优化的细分领域。

　　中长期视角，建议投资者重视两个变化：第一是关于地产链的β：周期资源品尽量规避地产需求占比高的，选择有供给端逻辑且最好有强α的公司。第二是关于消费品的β：建议聚焦大众消费，寻找过去常被投资者忽视，而当前正在成为我国消费市场中不可小觑的需求增量来源。消费降级和消费下沉的大众消费或者廉价消费，比如纺织服装、饮料乳品等；具有低客单价特征的中低端消费品，比如休闲零食、啤酒、茶饮店等。

　　王昕杰：对资本市场而言，二季度类衰退式的交易可能会在三季度中后期有所变化，下半年更重要的是“寻找预期差”，二季度债大于股的资产配置可能会逐步发展为各类资产均有轮动，权益市场性价比逐步变高。

　　朱超平：经济转型背景下，我们较看好新能源和科技，尤其是人工智能的长期投资前景。此外，消费也值得注意，疫情期间积压的消费需求正在释放，例如，今年暑假可见各大热门景点人山人海。相信随着收入和信心的恢复，更多可选消费及升级消费需求会逐渐释放。

　　中国基金报：近日，《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》（以下简称《意见》）正式发布，将给中国经济和资本市场带来哪些变化？投资者应重点关注哪些投资主线的机会？

　　程实：从经济发展的角度来看，民营企业是中国经济发展中不可或缺的重要力量，夯实民营企业是稳预期、强信心、控风险、促发展的有力保障。《意见》开宗明义就对民企的定位和作用寄予了客观评价和高度肯定，认为“民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，是推动我国全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标的重要力量”。未来高标准、可落地的31条具体要求将为民营企业提供更好的政策环境和发展空间，有效促进中国经济的长期繁荣稳定。

　　从资本市场的角度来看，民营企业规模比较小、不确定性比较大的天然属性导致了民营企业融资难问题较为普遍。此次《意见》以改善融资为核心，提出健全多方共同参与的融资风险市场化分担机制、鼓励民营企业在债券市场融资以及鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券等内容。通过优化融资支持政策，提高民营企业的融资能力、拓宽融资渠道以及改善经营流动性，将有助于增强民营企业经营的可持续性。

　　朱超平：要提振民营企业的信心，要先让企业对未来的经济增长有信心，更重要的是为民营企业的发展提供清晰的政策和稳定的环境。中央再次强调支持民营经济，有助于消除打击企业家信心的噪音，让市场对支持民营经济有一个统一的认识。

　　王昕杰：民营企业是中国经济的重要主体，其中民营企业占比超过90%，创造就业超过50%，《意见》围绕民营企业发展环境、政策支持力度、法制保障、高质量发展、民营经济人士健康成长、社会氛围等六大方面；中国经济和资本市场当前最大的问题在于悲观预期，其弱预期的程度远大于弱现实，将长期问题短期化，产生过度定价悲观。

　　《意见》及其他类似文件的发布，有望在一定程度上缓解当前市场的悲观情绪，随着时间推移，配合一系列结构性政策的出台，当前通缩预期和资产负债表收缩预期可能会逐步改善。

　　可适度关注成长属性资产是否会否极泰来，风格从价值领先向均衡切换，以及上市公司中景气度较高的非国有企业和民营专精特新企业。

　　王毅：民营经济是中国主要的经济活力来源，反映在就业，创新，投资等多个方面。尤其是现在经济承压的状态下，政策的宽松能为民营经济提供信心。主要的机会现在看，更多的在平台经济和消费相关的行业。

　　投资上来说，重点关注头部有创新能力和资产负债表扩张能力的平台头部公司。

　　中国基金报：当前投资中国应重点防范哪些“黑天鹅”或“灰犀牛”风险？

　　朱超平：从国内看，最大的风险是政策的突然转向，经济的稳定增长需要稳定的政策环境。

　　外部风险则在于中美关系及地缘政治。另外也需要警惕，美联储若长时间将利率维持在较高水平，可能会触发“黑天鹅”事件，影响全球包括中国经济的增长。

　　王毅：主要风险来自于政策预期过高，但实际量级低于预期。

　　此外，外部环境明年也有很大不确定性，比如，美国大选，中国台湾地区换届等因素。

　　平台经济、地产行业仍将扮演重要角色

　　受访嘉宾一致认为，平台经济和地产行业在经历了一系列“纠偏”措施之后，仍在经济中扮演重要角色。在相关监管政策清晰化后，平台经济有望赋能实体经济，迎来进一步复苏。中国房地产行业则将朝着稳健、可持续以及多样化的方向发展。

　　中国基金报：近期，多重利好激活平台经济。在你看来，平台经济高质量发展的重点领域有哪些？

　　程实：随着一系列监管措施的落地，中国平台经济治理已经实质性进入常态化监管阶段。互联网平台企业在疫后实体经济的恢复中扮演举足轻重的角色，政府高层以及具体政策不断释放积极信号，以期巩固企业以及市场信心。

　　下半年伴随宏观企稳，互联网企业有望迎来进一步复苏。一方面，以ChatGPT为代表的生成式人工智能产品正重塑全球产业格局。中国科技公司年初以来相继推出人工智能大模型产品，其中头部公司已经进入用户端以及业务伙伴端试点，产品能力差距与GPT-4等头部产品不断缩窄，不过高性能芯片供给不足情况仍突出。

　　另一方面，顺应市场周期做精细化挑选。建议从细分行业竞争格局出发，挑选有望跑赢行业的赛道及公司。推荐游戏以及人工智能中基础算力板块；对于电商以及广告等顺周期行业，建议等待刺激政策契机。

　　朱超平：现阶段，对于平台经济的监管政策已经比较清晰，关于数字安全、数据出境等方面的监管红线也比较明确。不确定性的消除无论是对平台企业还是对投资者都是利好。

　　王昕杰：平台经济对中国经济有重要意义，应当在不对实体经济产生虹吸效应的前提下，积极鼓励平台经济和实体的融合，实现效率提升，充分发挥数字化的赋能。

　　对于平台经济，前期重“纠偏”，当前更注重“引导”，强化对大型平台的反垄断监管，支持平台经济对实体经济的反向增效，同时推动企业商业模式的数字化发展。

　　平台经济和实体的融合，主要指向大数据、云计算、人工智能的商用化、万物物联等领域，也有利于率先利用数据赋能优化战略决策的企业。

　　王毅：平台经济重点是创新和就业，平台经济总体对于初创的需求会反馈到就业上，目前平台经济头部效应明显。

　　平台经济的增长实际上在上半年还是符合预期的，但是估值水平持续下行，主要反映了对于增长预期的降低和资金流出的趋势。通过这一轮的政策放松，需要关注新的科技创新带来的增长点，通过确认新业务来进行估值修复。

　　中国基金报：你如何看待中国的房地产市场？未来，房地产在中国经济中扮演的角色将发生什么变化？

　　程实：中央政治局会议指出中国房地产市场供求关系已经发生重大变化，央行也指出金融部门将积极配合有关部门加强政策研究，更好地支持刚需和改善性住房需求，房地产市场政策或存在边际优化的空间，政策工具也将更加丰富多元。

　　未来，房地产行业在中国经济中扮演的角色依旧重要。政府政策的导向、城镇化进程的推进，以及人口结构的变化，或将推动中国房地产朝着稳健、可持续以及多样化的方向发展。

　　一方面，随着中国不断推进城镇化进程，城市人口数量将继续增加，将推动住房需求的持续增长。

　　另一方面，随着中国经济由高速增长向高质量增长迈进，房地产行业也将向绿色化、智能化以及可持续化的方向转变，为经济增长的质量做出贡献。此外，随着老龄化人口的增加，对于养老、医疗等特殊用途的住房需求也将增加。

　　同时，年轻一代的住房需求偏好可能会有所不同，如注重居住环境、社区设施和便捷交通等方面。房地产市场需要适应需求变化，提供更多符合偏好的住房产品，或将为房地产市场带来新的发展机遇。

　　朱超平：此次中央政治局会议上，“房主不炒”一词并没有再出现，因为目前确实已经“不炒”了。我对中国房地产市场的前景并不悲观。虽然三四线城市房地产市场确实存在去库存的需求，但北上广深等一线城市仍存在大量老旧小区及城中村，改善性需求始终存在。需要探索新的模式，让居民也参与到改善居住条件的投资中。要化解当前房地产市场的问题，不仅仅需要针对房地产市场的政策，更需要一揽子政策，去改善家庭收入，释放居民需求。

　　王毅：中国地产从经济规模上看，对中国的增长有很重要的作用。实际上地产在中国扮演的角色并不局限于地产本身，相关的地方政府收入，银行贷款结构，金融机构的参与，上下游消费等在整体经济中有举足轻重的分量。

　　未来地产整体的杠杆水平会下降，目前中国在经历去杠杆的痛苦过程。但是长期看，地产对于其他行业发展会起到抑制作用，降低地产带来的成本理论上会增加其他行业的活力。

　　林起渠：在7月政治局会议上，高层对房地产有新的定调，即“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，因此从短周期来看，政策转向积极，避免房地产基本面进一步恶化。

　　从中长周期来看，我国新增适龄购房人口（25-30岁）将从2013年的2300多万人降至1600万人左右，降幅约30%，房地产刚需下台阶是一个不争的事实，并且从2021年下半年开始，地产销售与新开工开始出现大幅走弱，按三年传导时滞，竣工需求未来或更明显承压，需要适应房地产中长期变化对经济发展的影响。

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